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下调盈利预测和目标价，维持“买入”

2Q23 以来水泥需求再度旺季不旺，水泥价格呈现逐月回落的态势，行业供需关系改善的进程仍显曲折，公司盈利的进一步修复也遭遇波折。基于更低的销量和吨毛利假设，我们将公司2023/2024/2025E 的EPS 预测分别下调23.4%/21.1%/18.8%至3.04/3.39/3.65 元，海螺水泥-A/H 的目标价分别下调23.4%/25.1%至27.40 元/30.45 港元。由于投资需求增长的内生动能正有所走弱，水泥需求的企稳仍有待更多政策外力的推动。虽然公司盈利修复的路径较我们此前预计的更为波折，但我们认为股价对此也已有较充分反映，截至6 月26 日，海螺水泥-A/H 的 P/B（FW 一年）较 2011 年以来平均低 54%/68%。考虑当前的低估值和公司在业内具备的竞争优势，维持“买入”评级。

核心市场降价快于降本，2Q23 以来利润率或逐月收缩3-5 月煤炭价格显著回落，利于水泥企业降本。截至6 月26 日，北港5500大卡动力煤均价较2 月末回落了381 元/吨（32%）。但由于需求动能趋弱而采暖季后供给有所反弹，供需关系边际恶化，水泥价格同样降幅较快。截至6 月21 日，全国PO42.5 水泥均价较3 月末回落47 元/吨（11%），其中公司重点区域华东、华中和华南地区的平均降幅约88 元/吨（19%）。由此推算，我们预计公司的利润率在2Q23 以来呈逐月收缩的态势。

需求企稳仍具挑战，供需修复尚待更多外力支持2Q23 以来，水泥行业平均发货率59%，较2022 年同期仍低3 个百分点。

在房地产市场回暖的持续性有所减弱、地方政府土地出让收入依然承压的情况下，投资增长的内生动能正趋弱。而“房住不炒”和“隐债不增”的基调下，政策外力也较为温和。 7-8 月份水泥行业面临需求淡季，价格可能仍需经历进一步寻底。在需求端企稳的基础有所松动的情况下，仅仅依靠水泥行业共识或难以支撑供需关系的进一步改善。公司盈利水平的进一步修复，可能仍有待更多政策外力的支持。

成本优势有助于更坦然面对市场波动

作为水泥行业中最具成本优势的企业，我们认为公司有充分竞争力保障平稳的市场份额这一基础。在这一前提得以满足的情况下， 公司对市场波动的应对有望更加坦然和主动。公司的资产负债表强劲，1Q23 末在手现金近700亿元。即使面对不利的需求环境，我们预计强劲的资产负债表和充足的现金仍有助于公司在产业链延伸、海外业务和新能源等领域继续斩获发展。

风险提示：房地产政策严于预期，水泥行业共识弱于预期。

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